在低利率环境持续演进、资管行业被动转型加速的背景下，中国债券交易型开放式指数基金（ETF）市场呈现快速发展态势。2025年1月7日，首批8只基准做市信用债ETF在上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）集体上市；7月17日盈珑操盘，中国证监会在陆家嘴论坛上宣布“加快推出科创债ETF”后，10只科创债ETF同步获批上市，进一步丰富了我国债券ETF市场的产品类型。
政策层面也为市场发展提供了动力。2025年1月26日，《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》明确提出，在有效防控流动性风险和信用风险的前提下，持续丰富债券ETF产品供给，更好满足场内投资者低风险投资需求。支持推出更多流动性好、风险低的不同久期利率债ETF。稳妥推出基准做市信用债ETF，研究将信用债ETF纳入债券通用回购质押库，逐步补齐信用债ETF发展短板。在政策支持以及产品创新的背景下，债券ETF产品逐渐成为投资者配置组合的重要工具，市场规模迎来快速扩容。
债券ETF概念及交易特点
（一）债券ETF的概念
债券ETF属于被动指数型债券基金，区别于场外债券指数基金（详见表1），在交易所上市交易，投资组合由一篮子债券组成。购买债券型ETF的份额相当于购买基金中的一篮子债券，债券ETF可通过一篮子债券或现金进行申赎，且实行T+0交易制度。
（二）债券ETF的主要特点
一是债券ETF成分券透明，指数公司会定期公布。基金管理人每日开盘前也会公布PCF（申购赎回清单），明确成分券的名称、权重，且成分券调整会提前通过PCF预告。根据基金合同要求，产品披露指数成分券的持仓占比在90%及以上，可充分满足机构投资者对投资组合透明度的监管合规要求。
二是债券ETF可T+0交易，提升交易活跃度。在二级交易中，债券ETF支持T+0交易，投资者当日买入的ETF份额，当日可卖出。在一级申赎中，支持实物申赎的债券ETF可实现T+0申赎，即当日用一篮子债券申购ETF份额，获得份额后当日可在二级市场卖出；当日赎回ETF份额获得一篮子债券，赎回的债券当日可用于质押融资、交易或再次申购ETF。T+0的机制有利于提升债券ETF的流动性。
三是利率债ETF和部分信用债ETF可开展通用质押式回购，进一步提高债券ETF流动性。2025年3月21日，《中国结算关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》明确了将信用债ETF纳入债券通用回购质押库的标准。此前，仅有部分利率债ETF可开展质押式回购业务。5月29日，首批9只信用债ETF获准成为通用质押式回购担保品，包括8只基准做市信用债ETF，以及此前的平安公司债ETF。在将9只信用债ETF纳入质押库后，9只纳入质押库的信用债ETF成交额明显上升，市场流动性提升。
债券ETF的发展现状
（一）债券ETF市场容量
2013年，我国全市场首只债券ETF—国泰上证5年期国债ETF成立。2019年，《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》发布，拟推出以跨市场债券品种为投资标的、可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金。2022年，首批跨市场政金债ETF发行，打通了银行间债券市场和交易所债券市场。随后3年，债券ETF市场规模呈现逐年跃迁趋势（见图1）。根据万得（Wind）数据，2022年债券ETF市场规模首次突破500亿元，较上年增长超一倍；2023年达802亿元；2024年扩大至1740亿元。截至2025年8月末，存续债券ETF规模合计为5643.12亿元，2021年至今复合年均增速达137.04%。
（二）债券ETF品种和结构
截至2025年8月，市场已发行39只债券ETF，根据所跟踪债券的性质不同，债券ETF可以划分为三大类：利率债类ETF、信用债类ETF和可转债ETF。细分包括国债、政金债、地方政府债、短期融资券、公司债、城投债、做市信用债、科创债、可转债等9类债券ETF。其中，信用债类ETF的数量和规模均占据绝对主导地位。场外债券指数基金集中于以政金债指数基金为代表的利率债指数产品。
1.利率债类ETF：稳定扩容，产品实现全期限布局
2013年3月，我国首只债券ETF——国泰上证5年期国债ETF成立，跟踪上证5年期国债指数。2018—2020年，地方债ETF跟随国债ETF布局，5只地方债ETF上市，其中兴业上证1-5年期地方政府债ETF已清盘。2022年《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》发布，跨市场政金债ETF加速落地，2022年末相继推出4只国开债ETF和1只国债政金债ETF，进一步完善了利率债ETF产品体系。2023年，鹏扬推出首只超长久期产品——中债30年期国债ETF，将利率债ETF期限结构延伸至超长端。2025年初，随着西藏东财中证1-3年国债ETF的上市，利率债ETF实现从短期到超长期的完整期限覆盖，完成全期限产品布局。当前，利率债类ETF市场共存续16只产品，总规模达1391.96亿元盈珑操盘，合计占比24.67%。
2.信用债类ETF：2025年以来迎来显著增长
2024年12月31日，首批8只基准做市信用债ETF获批；2025年1月7日，8只基准做市信用债ETF分别于上交所和深交所集体上市发售。6月18日，中国证监会在陆家嘴论坛上宣布“加快推出科创债ETF”，当日10家基金公司同步上报产品。7月17日首批10只科创债ETF上市发售。
2025年以来，信用债ETF市场快速扩容。截至2025年8月末，信用债ETF规模由2024年末的541亿元，迅速增长至3504亿元，产品数量由2024年末的3只增长至21只。信用债类ETF份额占比随之攀升，由2024年末的31%升至62%。
3.可转债ETF：发行停滞但规模稳中有升
2024年，可转债ETF规模在市场环境变化及股债收益差的影响下大幅增长，由2023年末的66亿元增至2024年末的439亿元，2025年以来规模稳中有升，截至8月末可转债ETF总规模为747亿元。
（三）债券ETF持有人结构分析
截至2024年末，债券型ETF的机构持有规模比例为85%。根据前十大持有人数据，回购质押账户、联接基金、保险对于债券ETF规模上涨贡献较大，年金与养老金等资金持有规模亦有所提升（见图2）。利率债类ETF及信用债类ETF相继纳入回购质押库后，机构投资者配置债券ETF的偏好明显提升。2024年年报披露的前十大持有人中，回购质押专用账户的持有规模合计为192亿元，在前十大持有人中占比27%。基准做市债和科创债ETF还未披露半年报和年报，从上市公告书披露的情况看，证券公司、银行、信托等机构参与首发较多。
债券ETF发展面临的挑战
（一）流动性不足
债券ETF流动性呈现“头部集中、尾部低迷”特征。当前成交额前5名的债券ETF合计占全市场62.30%，而大部分产品成交额可能不足1亿元，部分长期国债ETF日均换手率仅为0.15%。因为债券ETF可以T+0回转交易，即T日买入T日可卖，所以部分高换手品种的交易量实际是“对倒”，真实的成交量可能更低，体现出市场整体流动性不足的问题。此外，实物申赎模式涉及一篮子债券（部分流动性差的债券需“补券”），由于我国债券市场缺乏授权参与人（AP）这一角色，因此增加了投资者的操作复杂度，降低套利效率。
（二）投资者结构较为单一
当前我国债券ETF持有人中个人投资者参与度极低，债券ETF市场的参与者集中在机构，导致申赎行为同质化严重，如集中调仓，易引发市场波动，而个人投资者因认知不足及渠道限制难以有效参与交易行为。
同时，我国债券ETF市场起步较晚，债券ETF的跨市场交易面临诸多不便，比如，跟踪误差以及市场流动性不足，会引发ETF定价效率问题，从而降低配置型投资者的投资意愿，使得当前我国债券ETF更受短期交易者青睐，进一步抑制了产品创新与规模可持续增长。
（三）产品同质化严重
2025年以来，债券ETF发行提速，但产品结构集中于高评级信用债，同质化严重。例如，首批10只科创债ETF均跟踪AAA级科创债指数，基准做市信用债ETF也同样存在跟踪指数重合、费率结构一致的问题。这种“千基一面”的格局导致资源浪费，头部产品占据超60%市场份额，中小产品面临流动性的枯竭风险。此外，如果集中申赎，可能导致成分券交易拥挤，尤其科创债ETF等细分品类，成分券重合度超70%，易引发价格异常波动。同时，我国债券ETF品类较少，与场外债券指数基金相比，缺少绿债、银行债、央企主题债等在场外债券指数基金中已有较为成熟布局的细分品种。
（四）跨市场交易分割降低运作效率
我国债券市场长期存在银行间与交易所市场分割，导致债券ETF跨市场运作面临障碍。例如，银行间市场占债券存量超80%，但交易所债券ETF难以直接投资银行间品种，需通过转托管或抽样复制实现跟踪，可能导致跟踪误差扩大。以30年期国债ETF为例，其成分券主要在银行间交易，交易所流动性不足使得申购赎回时容易出现现金差额波动，增加运作复杂度。此外，跨市场实物申赎机制尚未完全打通，部分产品需依赖现金替代，为债券ETF规模的扩张带来一定阻碍。
未来展望及建议
（一）优化做市商安排，提高债券ETF流动性
一是优化考核指标。应结合报价价差、报价深度、连续报价时间、成交金额等多维度的质量指标进行考核，甚至可以直接考核做市商在最优报价档位的报价时间。对表现优异的做市商，在业务资格、分类评价等方面给予加分。二是费用减免与补贴。对指定ETF（尤其是信用债、创新品种ETF）提供高质量流动性服务的做市商，减免其交易经手费、过户费，或设立专项流动性服务补贴基金，直接补偿其因提供流动性而承担的成本和风险。三是加快发展债券衍生品市场，如挂钩指数的期权产品等。这能为做市商提供高效、低成本的风险管理工具，降低库存头寸的风险敞口，从而激励其提供报价。
（二）加强产品种类布局，实现投资者结构多元化
目前，债券ETF市场由银行、理财、保险、年金等机构客户主导，其投资行为高度趋同，容易加剧市场的单向波动。吸引更加丰富的投资者类型，包括个人投资者、海外机构客户等，不仅能扩大资金源头，更能增强市场的稳定性和多样性。
一方面，丰富产品种类布局是提升竞争力以及吸引多元资金的关键。未来ETF产品可以加强久期覆盖，从1年内到10年以上分层满足负债匹配需求；券种多元，填补高收益债、跨境品种、环境、社会与公司治理（ESG）主题等空白；策略不断加强，开发主动型、增强型、对冲型等产品提升差异化竞争力。
另一方面，设立债券ETF联接基金可以触及更多低风险个人客户。债券联接基金允许投资者通过银行等渠道投资，规避了股票账户和二级市场交易的复杂性。此外，进一步加强监管和基础设施建设，推动养老资金以及海外投资者等更多类型资金进入债券ETF领域，有效提升资金的稳定性，降低流动性冲击，减少市场摩擦成本。
（三）完善监管方案，优化审批思路，鼓励产品创新
目前，我国ETF市场在监管政策方面已经取得了一些积极的进展，但交易规则由交易所各自制定，尚未形成系统的监管方案。建议从以下维度持续优化完善。一是在监管政策方面给予债券ETF适度扶持，如推动监管明确债券ETF在银行自营投资中的“穿透豁免”规则，降低合规成本。二是完善做市商机制，可参考海外经验，构建适合国内债券ETF市场的做市机制，提高做市商准入的灵活性，并引入先进的系统和交易技术，提高做市交易的效率和准确性，推动债券ETF做市机制健康发展。
建议从以下方面优化审批思路。一是确立“先入优势”与“最优复制”优先，遏制低水平重复报备。在首批1~2只产品成功上市后，监管机构可通过窗口指导严格同类产品的审批。二是引导申报方向，塑造差异化竞争格局。鼓励基金管理人结合自身资源禀赋，在特定债券细分领域（如可转债、海外债、中短债等）建立专业优势，形成独特的产品线和品牌效应，避免在红海市场中无序竞争。三是鼓励发展细分赛道、策略ETF等。鼓励发行跟踪特定期限、特定信用等级、特定行业产品（如绿色金融债、城投债、产业债）等细分指数的ETF，满足投资者精准的风险暴露需求。
（四）加强债券市场基础设施建设，提升业务效率
建议加强债券市场基础设施建设，鼓励更多跨市场ETF或其他指数产品的创新研发，推动银行间与交易所市场在双向转托管、跨市场结算等方向突破限制，扫清后台环节障碍，以推动债券ETF申赎和运作机制进一步优化。同时，加强跨市场互联，积极推动相关制度规则衔接、技术系统开发、合作协议签署等工作，在结算机制、业务流程等方面为债券ETF提供更加完善的技术支持。
（作者：中信银行金融市场部投资经理丁新盈珑操盘，本文原载《债券》2025年12月刊）
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