文｜卢卡
编辑｜刘鹏
曾立言要在2025年实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元的“西北酒王”金徽酒，却最终交出一份营收和利润双降的成绩单。值得注意的是，这也是该公司上市以来营收首次下滑，同时省内市场失守、省外经销商撤退，库存大幅增长。
金徽酒始建于1951年，公司地处秦岭南麓的甘肃省陇南徽县，1977年开发出“陇南春”牌白酒，企业更名为甘肃陇南春酒厂，即金徽酒前身。2004年，由于经营不善，酒厂政策性破产。2006年，李明掌控的亚特集团取得金徽酒企业股权。2016年，金徽酒在上交所挂牌上市，成为第19家白酒上市公司。
2020年，价值投资“疯行”，白酒成了核心资产中的核心。彼时，复星系通过“协议转让+要约收购”，在短时间内以约38%的持股比例成为金徽酒第一大股东。不过，在控股约两年后，复星系通过协议转让方式将控制权交还予原控股股东亚特集团，并在此后继续减持，持股比例大幅下降。
根据2025年年报披露信息，亚特集团目前持有金徽酒23.21%股份为上市公司第一大股东，复星系豫园股份持股20%为第二大股东。不过亚特集团所持有的金徽酒股份逾75%已被质押，豫园股份所持有的金徽酒股份全部被质押。
营收利润双降
省内大本营失守
白酒市场深度调整期，金徽酒也深受影响。2025年全年实现营收29.18亿元，同比下降3.40%，这也是公司上市以来首次营收下滑。华泰证券分析认为，金徽酒营收低于此前预期主要因外部需求较弱。上市公司也表示，受白酒行业政策管控以及行业深度调整影响，导致销量下降。
分区域看，金徽酒2025年在甘肃省内营收同比下降5.34%，成为拖累全年营收的主要因素。作为典型的区域酒企，金徽酒的核心市场在甘肃省内。相比西北其他省份地产酒企龙头一家独大的竞争格局，甘肃白酒市场竞争激烈。金徽酒不但面临着外来白酒五粮春、剑南春等的冲击，同时省内白酒企业红川、滨河等也在崛起。
按照出厂价格划分，金徽酒的产品可以分为三个档次，其中：300元/500ml以上的产品主要有金徽年份系列、 金徽老窖系列等；100-300元/500ml的产品主要有柔和金徽系列、能量金徽系列、世纪金徽五星等；100元/500ml 以下的产品主要有世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等。
根据年报数据，2025年金徽300元以上产品营业收入同比增长25.21%，100-300 元产品营业收入同比增长3.09%，100元以下产品营业收入同比下降33.01%。200元以上产品营收快速增长，也拉动了整体毛利率的提升.数据显示，金徽酒2025年毛利率较2024年提升2.24个百分点至63.17%。
不过，受应对需求减弱加大费用投入、税收政策变更等因素影响，上市公司2025年最终归母净利3.54亿元，同比下降8.70%。2025年销售费用率上升1.86个百分点至21.59%，管理费用率上升0.57个百分点至10.66%，所得税费用占利润总额比率同比上升7.76个百分点至26.04%。
从利润的含金量来看，剔除销售费用、管理费用、研发费用、利息费用以及税金及附加后，金徽酒2025年核心利率约为4.61亿元，较2024年的4.96亿元下降7.1%；2025年核心利润获现率约为1.04，根据业内专家的观点，这一数字理想区间为1.2-1.5之间。
在业绩承压的同时，2025年公司的研发费用支出为3957.58万元，同比下降27.18%，公司解释主要是本期研发项目较上年同期减少。不过，研发投入下降虽然在端内内减少了费用支出，但长期看可能影响产品品质提升，掣肘市场开拓。
经销商渠道动荡
互联网渠道仍在培育中
金徽酒的销售模式主要有经销商、直销（含团购）及互联网销售，以经销商为主。从规模分布看，2025年，经销商渠道实现营收占比接近93%，直销渠道实现营收占比2.8%，互联网销售模式实现营收占比4.2%。
金徽酒2025年年报截图。
作为主力渠道，经销商模式2025年实现营收25.8亿元，同比下降5.88%；销售量16,946.43千升，同比下降15.23%。这一年也经销商动荡的一年，全年新增119家经销商，退出经销商达到179家，进出抵消后全年净减少了60家。按区域来看，经销商“洗牌”主要是省外市场，全年省外经销商净减少了91家，省内经销商净增加了31家。
金徽酒2025年年报截图。
比较难得的是，经销商洗牌对省外区域的销售没有造成太大影响，省外区域营业收入同比微降0.81%，降幅低于省内市场。光大证券表示，2025年金徽酒在陕西、新疆等市场表现较好，陕西市场规模较大，经过调整转型，目前发展态势较好。
除了传统渠道外，金徽酒对互联网渠道也寄予了厚望，期待成为销量增长的第三曲线。公司设立北京盛世金徽科技有限公司，专门负责金徽酒产品在互联网平台的营销工作，已在天猫商城、京东商城、拼多多、抖音、快手、有赞分别设立“金徽酒旗舰店”，在抖音和快手开启直播销售。
金徽酒还通过达人带货来进行产品销售，其公众号今年4月3日刊登了一篇普通员工从传统客服转型互联网电商的心路历程，该员工对接头部达人“拉飞哥”，其“单场销售额突破600万元，刷新达播纪录，成为金徽酒打入头部达人核心圈层的标志性战役”。
2025年，金徽酒互联网销售渠道实现营收1.18亿元，同比增长40.26%。不过，营收大幅增长的同时，也带来了不菲的销售费用，社区运营上要给用户“种草”、直播带货要在平台推流，这些都需要真金白银的费用支出，全年销售费用同比增长5.76%至6.3亿元。
此外，金徽酒在互联网渠道产品档次偏低，每千升产品的营收仅为14.42万元，不但低于直销渠道的40.67万元/千升，也低于经销商渠道的15.24万元/千升。互联网销售渠道能否真正成为第三增长曲线仍有待观察。
现金流吃紧
公司向银行贷款了
2025年，金徽酒经营活动现金流净额降至4.8亿元，由于金徽生态智慧产业园建设启动等原因，资本支出反而增至3.95亿元，自由现金流仅8536万元。其实，金徽酒资本开支明显提升从2024年就开始了，当年资本支出超过3.32亿元，2023年仅6600多万元。
公司2025年经营活动现金流净额的下降，部分原因是来自存货占用资金的增加。数据显示，2022年-2025年其存货从15.12亿元增长至20.02亿元，占总资产比重达38%。
在白酒存货明细中，库存商品是酒企生产出还没卖掉的酒，最能反映酒企的动销情况。数据显示，金徽酒2025年库存商品同比大幅增长35.98%至3.89亿元，高企的库存意味着流动资金积压和市场去化困难。
为了应对“金徽百亿生态智慧产业园四期技改项目”等带来的资本开支增长，金徽酒2025年开始“加杠杆”了。根据年报披露信息，报告期末短期借款余额1.69亿元，期初余额为0；报告期末有息的长期借款余额1.23亿元，期初余额为0。
在现金流承压的同时，公司近年来还维持着高水平的分红，2022年-2025年分红率均在50%以上。2025年度、2025年前三季度现金分红和股份回购金额合计2.48亿元，占2025年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的70.11%。
金徽酒最近三个年度合计分红达到6.94亿元，分红率194.33%，三年合计分红金额基本与期间6.96亿元的自由现金流持平。好在公司目前未分配利润有20亿元，持续分红的蓄水池比较充沛。
对于2026年的经营计划，金徽酒未给出具体数字目标指引，仅在年报中表示，将强化产区与年份价值背书，针对不同消费群体和场景，开发新产品；营销方面，大力发展直播电商、会员运营、圈层营销、酒旅融合等新业态。
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